在2015年8月11日人民幣匯改之前，每日人民幣兌美元匯率的中間價（開盤價）在很大程度上由央行干預制定。這導致在811匯改之前，第二天的人 民幣兌美元匯率中間價通常不等于前一日人民幣兌美元匯率收盤價。當市場存在人民幣升值壓力時，央行傾向于通過低開中間價的方式來抑制人民幣對美元過快升 值。而當市場存在人民幣貶值壓力時，央行則傾向于通過高開中間價的方式來抑制人民幣兌美元過快貶值。

　　匯改的核心，恰好是央行放棄了對每日人民幣兌美元中間價的干預，而是讓每日中間價在更大程度上參考前一日收盤價。事實上，在811匯改后的短暫時間內(nèi)，每日人民幣兌美元匯率中間價其實就等于前一日匯率收盤價。但由于當時市場上存在顯著的人民幣貶值壓力，央行放棄中間價干預的結(jié)果，自然就是人民幣兌美元匯率的顯著貶值。為了抑制人民幣貶值，央行被迫動用外匯儲備干預市場，此舉又導致外匯儲備顯著縮水。

　　從2015年年底以來，央行出臺了兩項全新對策來實現(xiàn)既抑制人民幣兌美元過快貶值、又降低外匯儲備消耗的目標：對策之一，是央行顯著收緊了對短期資 本外流的管制，這從源頭上削弱了市場上拋售人民幣購入美元的行為；對策之二，是從2016年年初開始，央行轉(zhuǎn)為實施新的人民幣匯率中間價定價機制。

　　根據(jù)央行在2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中的官方解釋，在新機制下，做市商在提供每日人民幣報價時，需要同時參考兩個目標。一是前一日人民幣兌美元匯率的收盤價，二是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元匯率的變動。根據(jù)央行給出的具體例子，央行事實上要求，做市商在給出每日匯率報價時，上述兩個目標的權(quán)重各占50%。

　　迄今為止，人民幣兌美元匯率中間價新機制實施已經(jīng)半年多時間了。2016年年初至今，人民幣兌美元匯率的中間價走勢可以用“兩升兩貶”來概括。在2016年1月8日至3月底以及2016年7月18日至8月17日，人民幣兌美元匯率顯著升值，而在2016年4月初至7月中旬以及8月下旬至今，人民幣兌美元匯率顯著貶值。人民幣兌CFETS籃子的匯率走勢分為兩個階段：在1月初至7月初，人民幣兌籃子匯率持續(xù)貶值；而從7月初至今，人民幣兌籃子匯率大 致保持穩(wěn)定。我們的模擬表明，從2016年初至今，人民幣兌美元中間價的走勢，基本上遵循了央行宣布的中間價定價新規(guī)。

　　那么，應該如何來評價人民幣匯率中間價新機制呢？筆者認為，這一新機制具有兩大優(yōu)點與兩大缺陷。

　　優(yōu)點之一，是新的中間價定價機制具備有規(guī)則、透明、可驗證三個特征。首先，上述人民幣定價的規(guī)則相當清晰，也即參照兩個等額權(quán)重的目標；其次，央行已經(jīng)將這個匯率定價機制公諸于眾，因而該機制是透明的；再次，感興趣的研究者可以利用市場數(shù)據(jù)來驗證央行是否遵循了上述規(guī)則，因此該規(guī)則是可以驗證的。換言之，與過去央行不透明地干預匯率中間價相比，新機制的確是一種進步。

　　優(yōu)點之二，是新機制下的短期匯率走勢具有很強的不確定性，這使得市場參與者很難判斷短期匯率中間價走勢，從而有助于遏制投機。如前所述，由于在每天早上報價時，做市商除了參考前一日人民幣兌美元匯率收盤價之外，還要參考前一日人民幣兌各種其他主要貨幣的匯率走勢。事實上，要準確猜測人民幣兌十余種貨幣匯率的走勢是非常困難的，這就意味著，市場參與者很難預測第二天人民幣兌美元匯率中間價的走向。這種短期匯率變化的不確定性，可以起 到分化市場預期、抑制投機活動的作用。

　　缺陷之一，是新的匯率機制可能并不能導致外匯市場出清，這意味著匯率扭曲可能長期存在。如果要出清外匯市場，就 必須讓匯率基本上由市場供求來決定。事實上，參考前一日匯率收盤價，就是在參考市場供求。然而，新機制還要穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，這就意味著，新機制下的匯率運動方向可能與市場出清方向背道而馳。舉個例子，假定市場上存在人民幣兌美元貶值壓力，然而與此同時，美元卻對歐元、日元等其他貨幣強烈貶值。這就意味著，在新機制下，人民幣兌美元匯率中間價很可能不貶反升。

　　缺陷之二，是新的匯率機制可能引入不必要的外部沖擊。再舉個例子。假定當前人民幣兌美元匯率恰好處于均衡水平上，既沒有升值壓力，也沒有貶值壓力，這時匯率的理想狀態(tài)自然是不動。但是在新機制下，只要美元兌其他國際貨幣的匯率出現(xiàn)波動，就會導致人民幣兌美元匯率中間價發(fā)生不必要的變動。這就意味著，不必要的外部沖擊可能導致人民幣匯率出現(xiàn)不合意的變動。

　　因此，筆者認為，當前的中間價定價新機制，只能是過渡階段的權(quán)宜之計。作為一個大型開放經(jīng)濟體，未來中國必將走向自由浮動的匯率制度。我們應該進一步克服浮動恐懼，增強匯率形成機制彈性，讓匯率在更大程度上由本國市場供求來決定。

　　對于廣大市場主體而言，從現(xiàn)在起應該有一個非常清晰的認識，那就是未來匯率波動的幅度可能越來越大。如果不足夠重視匯率波動的風險，未來將會遭受顯著損失。只要貶值的壓力存在，持續(xù)抑制貶值的結(jié)果，就是在未來某個時點，一次性大幅貶值的小概率時間就可能發(fā)生。對此，我們應該提前做好準備。